公司從事電站運(yùn)營的兩大瓶頸“資金”和“項(xiàng)目”均實(shí)現(xiàn)突破，電站金融創(chuàng)新打開了融資空間，收購和與中外運(yùn)長江合作提升了項(xiàng)目規(guī)模預(yù)期。建議增持，目標(biāo)價(jià)15元。

事件：

開啟融資租賃業(yè)務(wù)。青海蓓翔擬以售后回租的方式，將持有的65MW電站出售給福能租賃，福能租賃再將該資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運(yùn)營。融資金額8650萬元，租賃期限48個(gè)月，分48期支付，租賃年利率8%（基準(zhǔn)利率上浮25%），租賃年費(fèi)用200萬元。

收購瑞旭投資100%股權(quán)正式方案。股權(quán)收購價(jià)17669萬元，較目標(biāo)公司凈資產(chǎn)溢價(jià)2532萬元。瑞旭投資持有并網(wǎng)運(yùn)營電站60MW，拿到項(xiàng)目核準(zhǔn)文件的電站20MW，拿到項(xiàng)目前期工作函的電站115MW。

簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。公司與中外運(yùn)長江就屋頂電站開發(fā)和綜合物流服務(wù)等方面的合作達(dá)成戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。中外運(yùn)長江在長江流域擁有約30萬平米的物流倉庫，雙方協(xié)議未來三年內(nèi)在中外運(yùn)長江及下屬企業(yè)符合條件的倉庫屋頂?shù)冗M(jìn)行分布式電站建設(shè)合作。

評論：

融資租賃模式打開融資空間，提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW電站凈資產(chǎn)3.3億元，公司持股80%，按融資金額8650萬元計(jì)，電站資產(chǎn)證券化比例32.7%?？紤]8%的租賃年利率和每年200萬元的租賃手續(xù)費(fèi)，等效年利率11%。以年發(fā)電1500小時(shí)的地面電站為例，采用融資租賃后，IRR由19%提升至20%，前三年ROE由13.5%提升至15.2%，凈利率由30.1%下降至25.5%。我們認(rèn)為，隨著市場對電站運(yùn)營認(rèn)可度的提升，未來電站證券化比例還有提升空間，按50%證券化比例測算，IRR進(jìn)一步提升至21%，前三年ROE16.6%，凈利率23%。

A股中首個(gè)采用金融創(chuàng)新手段的電站運(yùn)營商，估值可提升。該模式雖然影響單個(gè)項(xiàng)目的短期利潤，但變相提高項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿比例（二次加杠桿），提升資金的使用效率，能用有限的資金撬動(dòng)更大規(guī)模項(xiàng)目，利于公司中長期的利潤釋放，對電站運(yùn)營商突破融資瓶頸具有重要的借鑒意義。參照美國Solarcity，依托光伏租賃的商業(yè)模式創(chuàng)新逆勢發(fā)展，并獲得資本市場很高的估值溢價(jià)（上市一年漲幅7倍）。公司的類資產(chǎn)證券化手段的大膽嘗試打開了電站運(yùn)營的成長空間，實(shí)現(xiàn)“已有電站—資產(chǎn)證券化—撬動(dòng)資金建設(shè)新電站—再資產(chǎn)證券化”的良性循環(huán)，使電站帶有金融屬性，估值有較大的提升空間。

機(jī)構(gòu)：國泰君安 研究員：侯文濤 劉驍